服裝上市公司生意模式大解密，賺錢虧錢“門道”都在里面！
- 今天我們就來探討一門離普通人很近，非常接地氣的生意：賣衣服。
但賣衣服的上市公司很多。根據證監會官方網站最新發布的2019年1季度上市公司行業分類結果，被歸類到代碼C18紡織服裝、服飾業的上市公司有37家，歸類到代碼C19皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業的公司有11家。而且，這類企業多數業務是比較單一的。像雅戈爾這樣“腳踏兩只船”的公司，因為賣衣服的收入不及房地產生意，已被證監會劃分至房地產行業了。
因此，研究服裝生意，信息量是足夠的。
商業模式
服裝行業的商業模式幾乎沒有秘密可言。從2004年的七匹狼到2018年的地素時尚，期間數十家上市公司招股說明書陳述的商業模式都未有本質上的變化。服裝企業大致分為三類：一類是品牌運營商；一類是服裝加工廠；第三類則是服裝經銷商或稱為品牌代理商。
品牌運營商模式是多數A股企業采用的商業模式。這一模式強調從服裝設計制造到銷售販賣的全過程參與，通過創建并管理一個服裝品牌，開發設計產品，以自制或外委加工方式生產，并自建零售門店或尋找服裝經銷商代理銷售等方式出售自己產品，而從獲得利潤。
在2017年拉夏貝爾的招股說明書中，這一模式被稱為SPA（Speciality retailer of Private label Apparel），譯為自有品牌專業零售商。隨著產業鏈的成熟及商業模式的創新，品牌運營商對服裝產業鏈的各個環節的參與，已從強調“擁有”，轉為強調“參與”。因此，其參與方式、控制程度也更具靈活性。
1、產品研發
產品設計環節幾乎是服裝品牌唯一可以凸顯競爭優勢的環節，其重要性不言而喻。因此，多數品牌企業都設有內部研發部門，負責產品整體設計工作和風格導向。但面臨退市風險的*ST步森（股票代碼：002569）在其2011年的招股說明書中也承認：男裝研發過程中也會有許多設計公司或工作室參與，他們的設計能力是企業自主研發的有力補充。因此，步森認為“大多公司采用自主研發與委托研發相結合”的研發模式。
從研發投入占營業收入這一指標來看，18家服裝上市公司的2018年的平均值是2.19%，這個比例并不算低。但除非是偏向高端定制或功能性產品，多數服裝企業的研發投入僅僅只是服裝設計費用。拉夏貝爾的年報便坦然表示：公司年報披露的研發投入為設計費用，即品牌設計部設計師的員工費用以及購買樣衣的費用，既不是財務核算制度定義的研發活動，也不是稅法定義的研發活動。
另一個比較有“意思”的企業是上文提到的步森，這家2011年上市，2019年便瀕臨退市的企業在其招股說明書中說：設計研發系統擁有員工78人，且發行人目前具有較強的設計研發能力，2008、2009和2010年分別開發出各式新產品3535款、3697款和3816款。而且，其募投項目之一便是耗資1708萬元的“品牌設計研發中心技術改造項目”。但翻看其2015年至今的財報，其研發人員數量越來越少，2018年僅剩15人。
因此，有關服裝行業的研發，更多的只是像步森這樣的“笑話”。除此之外，稍微值得一提的是，從招股說明書的數據來看，步森股份研發人員人均每年需要設計48件SKU。拉夏貝爾2017年的招股說明書也顯示，其2014年至2016年分別推出了約7300、11360、18720款產品款式。按照2016年研發人員441人計算，其人均工作量也在42件左右。
2、加工制造
對于服裝品牌而言，產品的加工制造可以有三種方式。一種是自制生產。比如像七匹狼這樣的早期上市企業，均保留有自己的服裝工廠。第二種是包工包料的外委加工。比如，拉夏貝爾的招股書說明書顯示，其主要采取包工包料的外委生產模式，即直接向供應商采購成衣，由供應商采購公司指定或符合公司要求的面輔料。第三種是包工不包料的外委加工。童裝品牌安奈兒主要采取這種方式：“自主采購與檢驗合格的面輔料、產品樣衣與生產工藝圖，根據生產計劃交由合作加工廠進行縫制加工”?？偟膩砜?，制造加工是“微笑”曲線中附加值最低的部分，多數品牌運營商會選擇外包，至少是部分外包。
此外，加工制造通常在產業鏈中通常處于極為弱勢的地位。森馬股份2011年的招股說明書披露的信息顯示：其與代工廠的付款方式是2-4-4，生產訂金20%；收到衣服后10個工作日付40%；另外40%則需要待貨物清點完畢后60天內付清。由于代工廠的主要開支是理論上必須月結現付的人工成本，由此可見代工廠的運營資金壓力是極大的，考慮到加工過程耗時，其回款周期至少3-4個月。
棒杰股份是為數不多，仍以ODM/OEM的模式提供服裝代加工服務的A股上市公司。只不過，其從事的是無縫針織業務——一種需要專業設備、可實現纖維一次成型至成衣的技術?？捎糜谥圃煜衽詢纫?、連體襪等既要求舒服也要求美觀的產品?？芍^是從主要“剝削”人工，轉向了主要“剝削”機器。但棒杰股份營收體量較小，而且其年報披露，似有轉行醫療健康領域的跡象。
3、銷售渠道
銷售渠道建設也有三種方式。第一種是品牌運營商自營的專賣店；第二種是品牌運營商與商場聯營的專柜或專店；第三種則是由經銷商代理的加盟店。前兩者通常是品牌運營商完全控制的門店，而加盟店其實才是普通人所熟知的賣衣服生意：通過與某一服裝品牌簽訂協議，選定某一商場或商鋪，按照品牌商的統一要求裝修、布置店面并從其處批發產品進行零售。
值得一提的是，不管是實體加盟店，還是線上加盟店，其都是直接面向消費者的零售終端。從上市公司披露的信息來看，服裝行業基本不存在介于品牌運營商與銷售終端之間的中間商。這意味著，消費者可以不需要為更多的商業低效率買單。不得不說，相比于酒水飲料、食品日用品等領域內中間商的普遍存在，服裝行業在商業效率革新方面更為領先。當然，造成這一現狀的原因是多方面的，我們可以另行專題繼續深入探討。
這其實涉及到一個營業收入的會計處理問題。根據財政部2017年修訂的《企業會計準則第14號——收入》要求，企業應以控制權轉移替代風險報酬轉移作為收入確認時點的判斷標準。什么意思呢？就是企業向客戶轉讓商品前是否擁有對該商品的控制權，是判斷企業是該交易的主要責任人還是代理人的依據。
具體到服裝業的商場聯營模式，很顯然消費者在購買衣服之前，衣服的所有權屬于服裝經銷商而不是商場。因此，盡管消費者支付的價款由商場代收，但企業仍是交易的主要責任人而不是代理人。所以，新收入準則其實是要求服裝經銷商把消費者支付的全部價款都納入到營業收入中，而后再將商場扣點作為代理費用，列示在銷售費用科目中。
這一會計改變會產生什么影響呢？對于上市公司而言，由此帶來的稅收支出增加影響幾乎可以忽略，但在財務指標上，會導致聯營模式下的營業收入和企業毛利率上升。因此，我們在下面有關定倍率的分析中應該注意到這一點。
定倍率
所謂的定倍率，是指商品零售價格與成本價的比值。直白地說，就是一件衣服從生產出來，到消費者手里，究竟要溢價多少倍。相信這個話題，作為消費者會更關心。在小米的招股說明書中，來自董事長雷軍的公開信談到：一件成本15美元的襯衣在中國的商店里要賣到150美元，定倍率有驚人的10倍。一雙鞋要加5到10倍，一條領帶加20多倍。雷軍的判斷，有依據嗎？
我們可以通過上市公司自營門店的毛利率來判斷定倍率。拉夏貝爾是一家定位中端、經營體量較大的品牌。其9269家門店中，有9233家門店是直營的，占比99.61%。2014-2017年其直營門店毛利率水平約在65%左右。
在2018年以前，拉夏貝爾的營業收入中并未包括商場或電商的扣點費用，而這部分費用，其實也是需要消費者支付的。按照新的收入準則，其2017、2018年原營業收入89.99億元、87.98億元，應該分別再加上商場/電商扣點費用14.47億元、13.78億元。由此造成營業收入增加約16%。
什么意思呢？就是上面提到成本價35元的衣服，實際上消費者支付的零售價不是100元，而是116元。也是說，定倍率是3.31。盡管沒有雷軍說的那么夸張，但定倍率仍是比較高的。而其它品牌盡管沒有披露其商場/電商扣點數據，但從其毛利率情況來看，直營門店為主或混合渠道的企業，其毛利率水平基本都在60-70%之間，定倍率也應該與拉夏貝爾相當。
因此，從這個角度來說，商場/電商扣點實際上是浮動性的房租。2017年、2018年拉夏貝爾的租賃費分別是10.63億元、10、55億元。商場/電商扣點與租賃費兩項合計占比新準則下營業收入的24%。也是說房租類成本約占零售價的24%。所以，很有可能是這樣一種情況：如果你在其自營門店花116元購買一件衣服，其中約有24%或28元為門店的房租成本；而如果是商場門店，28元則是商場的扣點。這個數字正好是衣服成本價35元的80%。
而且，商場之所以選擇扣點而不是固定房租形式向入場商家收取租金，其原因還是想從門店的營收中獲得超過房租的利益分成。因此，從這個角度來判斷，商場的衣服零售價格中，被商場扣點的比例可能不止24%。而入場商家為了維護自己的利益，會如何應對呢？當然是提高零售價格喏。所以，拉夏貝爾的數據顯示，同樣的衣服，其商場專柜平均售價較自營門店高出約13.8%左右。
從上面的數據，我們可以初步總結出，消費者花錢買一件衣服，這些錢的大致去處：30%為衣服制造加工成本；46%為渠道毛利；24%為類房租成本。
電商品牌吊牌價成本倍數低，只能說明其吊牌價掛的比較低。并不能因此推斷其零售價格就低于實體店。因為無論是線上還是線下，我們都習慣按照吊牌價打折購買衣服。而通過調節吊牌價和折扣，商家幾乎可以操控零售價。
不過，拉夏貝爾的招股說明書顯示，同樣吊牌價的衣服，其線上折扣約4.3折，而實體專賣店是6折，商場專柜是7折。這可能與線上通常強調性價比并主要售賣過季衣服有關。但總體說來，線上買衣服的確更劃算，而線下買衣服，專賣店優于商場。
海瀾之家
并不是所有的品牌都有高額折扣。海瀾之家在其2012年提交的招股說明書申報稿中強調：“公司報告期內奉行全國統一價的銷售價格策略，不以打折為營銷手段”?？伤闶欠b品牌中獨樹一幟。更為新奇的是，海瀾之家還有一套獨特的加盟商管理模式。這一模式助其實現A股服裝類上市公司市值、營收、凈利潤的三個第一，因此我們接下來單獨研究海瀾之家。
在2018年底海瀾之家各品牌總計6673家門店中，有6382家是加盟及聯營店，占比95.64%。因此，海瀾之家的經營及財務數據，基本上反映的是其服裝批發給加盟店的業務收入，毛利率約39%。凈利率超過18%。毫無疑問，上市公司海瀾之家很掙錢是肯定的，但“獨樂樂”不如“眾樂樂”，如果其加盟商不掙錢，那生意也注定無法長久。因此，研究海瀾之家的重點是研究其加盟店怎么掙錢，能掙多少錢。
根據海瀾之家的年報數據，其直營渠道毛利率約61%（注意：直營門店采用的是自主收銀模式，其毛利包括了房租類成本）。而海瀾之家采用全國統一價的銷售策略，加盟店的產品售價應該與直營店基本一致。因此，結合其批發業務39%的毛利率，可以推算出其加盟店零售的毛利率水平約35%。應該說，這個數字在服裝零售行業是偏低的。
2018年拉夏貝爾的銷售費用數據顯示，除房租類成本占比營收24%外，人工成本占比營收20.35%。攤銷折舊約5.4%。其它比如燃料、易耗品、差旅、運輸、咨詢等合計占比9.83%。上述合計占營收近60%！再加上管理費用及稅費成本等，剛好把母公司與門店合計65%左右的毛利花光光了。
我們可以通過海瀾之家年報披露的相關數據，采用35%零售毛利，推算出其海瀾之家品牌的單店績效，如下圖所示，其單店收入是拉夏貝爾的約5倍，單店毛利達到了160萬元。
首先是開品類全、自選式的大店。“品牌經營理念為‘男人的衣柜’，為消費者提供包括西服、褲子、襯衫、T恤、夾克衫等在內的全系列男裝”、“采用了自選式的陳列方式，消費者在一種輕松、隨意、無干擾的購物環境中挑選服裝”、“公司門店的平均面積在150-200平米之間，門店陳列款式數量在男裝品牌中居于領先地位”。品類齊全的一站式購物，有助于提高客單價；自選式消費環境則減少了店員數量。而中心地理論認為，大店有助于擴大銷售半徑，覆蓋更多消費人口，保障經營的持續性。
其次是盡量選擇獨立門店，避免商場聯營分成。前面提到，商場扣點實際上浮動房租，營業額多大，扣點就越大。意味著商場分享了績效利潤。招股說明書顯示，2009年至2011年，在總營業額大漲的情況下，海瀾之家商場店的銷售額占比從6.42%下降至3.57%，門店僅增長了20家。而同期加盟店數量翻了一倍多?？梢?，其有意控制商場聯營模式門店增長。
可以看到，海瀾之家在門店建設上花費了很多的心思。事實上，從2012年整個招股說明書（申報稿，后IPO審核失敗，2013年借殼上市）的陳述來看，海瀾之家的經營重心在零售渠道建設。其更像是連鎖店，而不是服裝品牌運營商。主要表現在以下方面：
一是重視提案，而不是全過程設計。2018年海瀾之家的研發投入占比營收0.26%，跟同行差了一個數量級，而這還是其研發投入同比增長了96%的結果。可見，開發并不是其重點。在招股說明書中，其是這樣解釋設計外包的：“設計流程包括提案、打樣、選型等幾個主要環節，設計的難點和重點是開發提案，主要是對版型、面料、色彩的選擇，開發提案的好壞直接決定了最終產品的成敗”。因此，其主要工作重心是提高開發提案水平，而將打樣等操作層面的工作外包給供應商的設計團隊。超低的研發投入增大了利潤空間。
很顯然，這個模式對服裝加工廠很有吸引力。因為與單純的代工相比，還能分享到一部分的渠道利潤，不僅提高了其創造好產品的積極性，還使其與海瀾之家形成了利益共同體。而海瀾之家得以借此甄選優秀合作方，形成工作合力。不得不說，海瀾之家的玩法與上文提到的“包工包料”、“包工不包料”等傳統玩法，有了革命性變化。
而第三點，則是其所有權與經營權分離的特許經營模式。怎么說呢？招股說明書披露的加盟合同條款顯示：加盟商可以做“甩手掌柜”，只需要負責提供符合要求的門店和經費即可，具體的經營陳設、招聘培訓、鋪貨定價等均委托給海瀾之家管理，銷售收入按照比例分成。加盟商獲得零售毛利，并支付相關成本開支。海瀾之家獲得批發貨款收入，增強母公司業績。
而前面提到，存貨滯銷風險，實際上已被海瀾之家轉移給了供應商，并以此激發供應商的積極性。而且，通過特許經營模式，海瀾之家還獲得了強勢控制的零售渠道、更加統一的價格和品牌形象、第一手的銷售信息和數據等，這些都有助于進一步穩固其“男裝連鎖平臺”的商業模式。
