年初預測今年中國經濟將在二季度或三季度見底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫存周期，即整個去庫存和補庫存的周期大約為36個月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫存過程就完成了，接下來就是補庫存的上升周期。但事實上去庫存過程很緩慢，至今大部分行業的庫存仍在高位，中國經濟似乎有點食而不化，這就需要對“庫存周期”的思維邏輯進行反思。

　　企業應收賬款與銀行逾期貸款雙雙攀升 

　　截至8月23日，1437家已公布中報的上市公司的應收賬款整體規模達8039億元，較去年同期5550億元的規模激增約45%。企業應收賬款的上升，既表明企業整體債務水平的提高，又反映出企業經營狀況的惡化。與此相對應的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由于壞賬率是一個非常滯后的指標，不如從銀行貸款逾期規模的迅速增長去觀察企業的經營狀況更加直觀。如招商銀行中報顯示，6月末的逾期貸款為188億元，比上年末增加52億元，其中，三個月以內、三個月至一年逾期貸款分別為105億元和27億元，比年初增長62%和174%。 

　　在經濟增速較快階段，增加杠桿率可以贏得更高的投資回報，一旦經濟回落，則大部分行業或投資活動的盈利均值都會下移，如果資金成本率又高于投資報酬率，則投資就得不償失，尤其是對于運用高杠桿的企業更是如此。從行業分類看，目前房地產企業的資產負債率大概是70%，五大電力集團的負債率超過80%，鐵道部的負債率超過60%，光伏制造企業負債率超過90%。從區域分類看，長三角地區企業的杠桿率水平應該是中國最高的，尤以浙江為甚，而整個東部地區企業的杠桿率水平也比中西部地區要高。根據經合組織的標準，企業負債占GDP比重超過90%就很危險，但2011年中國企業負債占GDP比重達107%，幾乎是世界上是最高的。 

　　更值得憂慮的是，不少企業獲得的貸款并不是用來補充流動資金或追加實業投資，而是轉去投資房地產、礦產或大宗商品，甚至去購買杠桿化的金融產品，以求獲得超額投資收益。從去年溫州企業主躲債事件頻發到如今上海鋼貿企業中資金鏈斷裂屢見不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來一直保持最低壞賬率的長三角地區，如今卻成為壞賬率上升最快的地區。 

　　目前，企業負債率的上升與虧損面的擴大等負面因素已經傳導到銀行，與銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規模的大幅增長成為因果關系。隨著涉案企業與銀行數量的增加，最后就會形成歷史上曾經出現過的三角債問題。 

　　去杠桿不大可能導致新一輪經濟危機 

　　去杠桿與去庫存相比，前者是為了控風險、度危機、求生存，而后者則是經營上的收縮，未必會釀成危機。由于這輪經濟增速的回落前期是政策上主動調控的結果（故大部分學者對經濟周期的判斷還是從庫存變化的邏輯去分析的），但隨著去庫存過程的不順暢，中國經濟各個層面的問題就顯現出來了，如應收賬款的增加、產品滯銷、市場利率水平居高不下、貸款延期、債務相互拖欠等，直至三角債的蔓延。 

　　本次三角債包含了兩種最為典型的風險：一是小微企業與民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產能過剩和需求下滑而已呈爆發態勢，因“債”跑路、因“債”停工頻現；二是國有大型企業和地方政府融資平臺與銀行和供貨商之間的錢款往來，因投資回報過于低下，導致支付能力和本息償還的潛在風險，該風險還在逐步積累過程，短期引發大范圍的金融惡果可能性不大。 

　　清理三角債的過程，也就是去杠桿的過程。過去10多年來房地產、黃金、各類礦產的大幅上漲過程，其實也是政府、企業和居民不斷加杠桿的過程，結果表現為地方政府債務規模的不斷上升、企業資產負債率的上升和部分個人投資者通過銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠桿的過程。 

　　相比美國在次貸危機發生之后的去杠桿過程，中國目前也面臨去杠桿的壓力。只是中國目前的資產泡沫化程度并不高，至今房價也沒有出現大幅下跌，因此，去杠桿的力度也不是很大。從總體看，三角債問題還只是局部的，主要以長三角地區為甚，而在中西部地區并不嚴重。另外，財政部發布的數據顯示，1-7月全國國有企業資產負債率為64.6%，比上年同期提高0.7個百分點，雖然偏高，但也沒有出現快速上升跡象。從銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數據顯示整體壞賬率水平仍控制在1%以內。與上世紀90年代初及2000年初相比，無論是三角債問題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見大巫。畢竟中國經濟經過20多年的發展，銀行和企業的規范度顯著提高了，無論是商業信用體系還是市場化程度都有了較大的進步。 

　　再者，中國政府部門的總債務率約在40%左右，與其他新興國家相比并不算高。而且，國有企業的資產加上國有土地、礦產等規模超乎想象，必要時也可以作為抵債的財政來源，這表明政府部門在避免危機方面也有充分實力。因此，這輪清理三角債和去杠桿的過程不大可能催發經濟危機。但從另一個角度看，由于政策調控上采取維穩舉措，資產泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出臺政策舉措的可能性就比較小，這或許也意味著去杠桿的過程會比較緩慢。