今年以來，中國的貨幣政策趨緊，近日中國人民銀行行長周小川對政策的取向進行解讀。他表示央行將繼續執行穩健的貨幣政策，如有需要會做出靈活微調。他也對中國的經濟增長動力表達了信心。

　　央行的言論表現出決策者在穩增長的大前提下，對政策調整持較開放的態度。政府依然重視經濟結構的調整，但從近日的言論來看，增強調控的針對性和靈活性也一樣重要。

　　中國的最新經濟數據對決策者有什么啟示？在上半年中國經濟明顯放緩后，官方公布的最新數據顯示七月增速驟然加快。然而這些數據卻體現出中國經濟失衡的問題更為嚴重。

　　中國7月份貿易數據強于市場預期。相對于6月份，7月份進出口大幅改善，分別增長10.7%和5.1%。7月份工業增加值從6月份的8.9%意外攀升至9.7%，遠高于市場預期, 一些產能過剩行業的生產也有所加快。工業增加值飆升的主要動力來自國有企業，而民營部門活動仍然呆滯，表面資源分配不當及政府干預公司決策等現象持續。

　　投資依然是推動經濟增長的主要驅動力。年初至今，固定資產投資持平于20.1%。盡管2013年上半年稅收收入增速從2012年上半年的9.8%下降至7.9%，由于土地出讓收入從1.14萬億元上升至1.67萬億元，公共投資增速加快至23.9%。

　　這些數據恰恰是在7月中旬李克強總理提及穩增長不久之后公布的。我們須進一步調查才能了解7月后兩周的經濟數據同時轉好的原因。但是，包括國企主導的產能過剩行業在內的工業產量反彈，投資增速高企，以及消費放緩，這些都說明中國經濟結構還有待改善。

　　7月中旬后，一系列針對長期經濟結構改革的措施隨之出臺。這包括禁建政府大樓和淘汰落后工業產能以及全面公共債務審計等舉措。政策一旦得到實行，在短期內會阻礙經濟增長，但將有利于中長期的經濟再平衡。

　　全面公共債務審計表明了政府對日益擴大的全國地方政府性債務和或有負債規模的擔憂。根據世界銀行、政府官員和國內券商的預測，目前全國地方政府性債務的規模已達到15-20萬億元，約占2012全年GDP的30-40%。

　　由于經濟活動減少、融資成本升高，我們認為一些地方政府或政府支持性企業可能已經面臨債務問題，特別是產能過剩行業中的企業會首當其沖。一旦地方債務的實際存量規模超出此前預期，那么對于政府目前積極的財政政策基調是否可持續、能否保證政策力度的擔憂情緒會在市場中蔓延開來，而且考慮到近幾年來金融體系已經通過政府融資平臺和建設-轉讓的融資建設方式向地方政府附屬企業和產能過剩行業提供了巨額信貸，金融體系中的債務問題也同樣令人擔憂。

　　7月份的數據顯示，在政府提出增長“下限論”之后，貨幣政策有所放松，包括產能過剩行業在內的國有企業工業產量超預期反彈，說明資源分配持續不當，且急需的國企改革仍不大可能。展望未來，如果財政狀況不如之前想象的樂觀且稅收收入增長繼續放緩，這將對積極的財政政策帶來挑戰。與高負債地方政府以及產能過剩行業聯系緊密的金融機構將面臨較大壓力。更重要的是，如果在保增長的政策下，忽視了調結構，導致投資進一步擴張，債務繼續上升，地價房價持續高企，未來調整的代價將會更大，而且眼前的經濟回升也可能只是曇花一現。