1. 疫情對機(jī)械裝備行業(yè)的影響

1.1 復(fù)盤疫情變化，出口景氣度向好

新冠疫情歷經(jīng)波折。20 年初以來，新冠疫情對全球產(chǎn)生重大影響，2022 年 1月全球單月確診病 例 8954 萬例，4 月已經(jīng)回落至 2518 萬例，但仍具有較高水平。從確診病例數(shù)來看，疫情的影響 在 2020 年初爆發(fā)，在 20 年底 21 年初創(chuàng)下階段高點，在 21 年中旬出現(xiàn)變異和反彈，在 22 年 1月全球病例數(shù)字攀升創(chuàng)新高而后迅速回落，3 月我國、英國等國家的病例數(shù)出現(xiàn)反彈。

復(fù)盤 20 年以來的疫情和制造業(yè)景氣度：自 20 年初疫情以來，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動，1）20 年初， 全球 PMI 出現(xiàn)下降，大宗商品價格下降，我國機(jī)械設(shè)備景氣度下行；2）從 20Q2 開始全球新冠 新增確診數(shù)量持續(xù)上升，在 20 年末至 21 年初，制造業(yè) PMI 溫和上升，大宗商品價格較為溫和， 我國機(jī)械設(shè)備景氣度回升，且內(nèi)銷好于出口；3）21H1 受基數(shù)和需求影響，大宗商品價格增速較 快，同時疫情確診數(shù)量也出現(xiàn)小高峰。21 年下半年以來，全球制造業(yè) PMI 回落、大宗商品價格 增速回落，但原材料價格仍處于高位，導(dǎo)致內(nèi)銷增速下降，但出口增速相對穩(wěn)定；4）22 年初， 全球新冠確診數(shù)量大幅上升，制造業(yè) PMI 走低、大宗商品價格增速略有回升，制造業(yè)存在一定壓力，國內(nèi)內(nèi)銷增速下降，而出口增速仍好于內(nèi)銷水平。


2020年的產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)為出口增長打下基礎(chǔ)。2020 年初我國機(jī)械工業(yè)行業(yè)收入和出口交貨值均出現(xiàn)明顯下降，尤其是在海外疫情帶動下，前期出口承壓。因為我國疫情較早得到控制，國內(nèi)需求 較國外提前修復(fù)，設(shè)備行業(yè)收入增速逐漸回升，且 20 年下半年開始增速好于出口。從美國進(jìn)口機(jī)械設(shè)備情況看，疫情初期我國出口占比先降再明顯提升，在 21年中旬回落但依然好于此前水 平。自 21 年中旬以來國內(nèi)收入下降，而出口依然維持較好的增長，我們認(rèn)為主要是由于國內(nèi)產(chǎn) 業(yè)鏈恢復(fù)情況好于海外，導(dǎo)致出口份額持續(xù)提升。從美國進(jìn)口機(jī)械設(shè)備情況看，21 年底我國的占 比進(jìn)一步提升。

1.2 疫情期間板塊普遍增長，盈利略有波動

21 年板塊收入普漲。自 20 年以來，細(xì)分板塊普遍實現(xiàn)了增長，其中 20年細(xì)分板塊增速差異較大，但 21 年收入普遍實現(xiàn)增長，其中 2021 年收入增速最快的板塊是鋰電設(shè)備和光伏設(shè)備，主要 受益于國家政策的支持及產(chǎn)業(yè)鏈成本下降推動需求增長，2021 年收入增幅較低的板塊是鐵路裝備，反映基建項目投資較弱。從季度變化來看，鋰電光伏裝備等在 20 年表現(xiàn)較為強(qiáng)勢的板塊，在 21年也繼續(xù)保持了較高的增長，并在 22Q1 繼續(xù)上升，但較多板塊依然出現(xiàn)了增速前高后低，并在 22Q1 出現(xiàn)增速回升。

板塊盈利能力前增后減。在疫情之初，企業(yè)盈利出現(xiàn)較大下降，但隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，20Q2-Q4 上 市公司的凈利率普遍回升，2020 年凈利率較 19 年增加 3pct。自 21Q2 之后，受原材料價格上漲 影響，大部分細(xì)分板塊的凈利率出現(xiàn)下降。2021年凈利率增幅較大的是印刷包裝機(jī)械、紡織服裝 設(shè)備、油氣設(shè)備等，其中后兩個板塊主要是修復(fù)了 2020 年的凈利率下滑。

后疫情時代海外收入占比提升。20 年疫情對海外出口影響較大，且由于國內(nèi)市場需求景氣度高， 部分公司產(chǎn)能向內(nèi)銷傾斜，導(dǎo)致 20 年機(jī)械公司海外收入增速下降、海外收入占比下降。但從 21年以后，國內(nèi)需求增速放緩，海外需求增速穩(wěn)定，機(jī)械公司的海外收入占比重新上升，已經(jīng)回到 了 2018 年的水平。


2. 后疫情時代的 “彈性形變”

在外力的作用下，物體發(fā)生形變，當(dāng)外力撤消后，物體能恢復(fù)原狀，則這樣的形變叫做彈性形變。 后疫情時代的“彈性形變”指庫存增加、龍頭份額變化、內(nèi)銷出口在短期出現(xiàn)擾動，但有望在中 長期逐漸恢復(fù)正常。

2.1 高位運行的庫存，設(shè)備旺季延后

疫情影響下，企業(yè)庫存或持續(xù)高位。疫情期間，我國制造業(yè)行業(yè)庫存出現(xiàn)明顯上升，我們認(rèn)為主 要有以下原因，首先原材料價格上升，導(dǎo)致同樣貨量的價值量抬升；第二，受全球供給受限影響， 原材料價格持續(xù)處于高位，部分企業(yè)為了應(yīng)對原材料價格上升而提前儲備部分原材料。第三，從 供應(yīng)鏈安全角度看，運輸?shù)姆怄i導(dǎo)致部分產(chǎn)品不能及時交付，間接導(dǎo)致存貨的增加。最后，由于 部分國家的生產(chǎn)受限但需求依然旺盛，直接拉動了下游的整體需求，我國機(jī)械工業(yè)出口增速也表現(xiàn)較好。


機(jī)械板塊存貨增速超收入，原材料及產(chǎn)成品增速較高。從機(jī)械板塊上市公司的財務(wù)表現(xiàn)看，自 20Q1 以來，單季度末存貨的同比增速始終保持在穩(wěn)定的區(qū)間，其增速波動幅度小于收入增速， 我們認(rèn)為主要是受疫情影響，導(dǎo)致壓抑的需求出現(xiàn)大幅增長。但在 21Q4-22Q1 期間，存貨增速 持續(xù)則超過收入增速。從存貨中的原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品等細(xì)分品類來看，2014-2019 年期間， 在產(chǎn)品始終保持較高增速，在 2020-2021 年疫情期間，原材料和產(chǎn)成品的增速抬升，而在產(chǎn)品增 速下降。我們認(rèn)為在產(chǎn)品的情況與企業(yè)產(chǎn)能相關(guān)度較高，而原材料存貨反映了企業(yè)對上游漲價的 應(yīng)對，產(chǎn)成品的增長部分體現(xiàn)了企業(yè)提前生產(chǎn)備貨、另一方面也帶來了未來銷售的壓力。

存貨短期上升，裝備需求略有延后。疫情帶來了原材料、運輸問題，直觀上看增加了企業(yè)的存貨。 而企業(yè)也通過積極備貨等方式加以應(yīng)對。由于 3-4 月一般是企業(yè)采購和銷售的旺季，機(jī)械廠商通過提前備貨為旺季準(zhǔn)備，但由于 22 年 3 月-4 月內(nèi)銷旺季并未到來，企業(yè)庫存短期上升。考慮到 從全年視角看，企業(yè)的投資需求終歸會恢復(fù)正常，我們預(yù)計裝備的補(bǔ)峰需求仍有望到來。


2.2 龍頭份額波動變化

疫情對制造響應(yīng)速度提出更高要求。疫情對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生一定影響，盡管在整體交付周期上略 有延長，但我們認(rèn)為制造業(yè)的生產(chǎn)反而更為緊張。我們認(rèn)為主要有以下原因，首先，物流運輸受 限導(dǎo)致運輸時間拉長，從集裝箱價格的上升，也間接反映了運力的相對不足，拉長的運輸時間擠 占了較長的時間。其次，受部分零部件廠商停工的影響，部分企業(yè)需要臨時尋找新供應(yīng)商或增加 人手，導(dǎo)致生產(chǎn)周期不同往日。第三，受全球需求平穩(wěn)而供給受限影響，我國出口景氣度較高， 使得制造業(yè)需求上升。第四，海外企業(yè)對于交付周期管控更加嚴(yán)格，也對整體的交付時間進(jìn)行擠 壓。

制造業(yè)上下游的龍頭企業(yè)效率明顯提升。為了應(yīng)對更加緊張的生產(chǎn)節(jié)奏，企業(yè)倒逼提高生產(chǎn)效率， 我們觀察到部分企業(yè)通過自動化升級提升了生產(chǎn)效率，部分企業(yè)通過扶植培育供應(yīng)商從而提高整 機(jī)產(chǎn)品交付速度，部分企業(yè)改善生產(chǎn)工藝提升生產(chǎn)節(jié)拍。我們選取 CSRC 制造業(yè)和 SW 機(jī)械板塊的上市公司作為龍頭觀察對象，在存貨周轉(zhuǎn)率方面，2020年盡管存在疫情影響，但是存貨周轉(zhuǎn)率 都有提升，而 2021 年的周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)明顯提高；在人均創(chuàng)收方面，2020 年人均創(chuàng)收保持持平， 而在 2021 年人均創(chuàng)收均出現(xiàn)大幅上升。


龍頭份額出現(xiàn)波動變化。復(fù)盤 20 年疫情和制造業(yè)的變化，我們認(rèn)為龍頭份額存波動變化，以機(jī) 床上市公司與行業(yè)銷量表現(xiàn)為例，首先是在 20 年疫情初期，制造業(yè)產(chǎn)能利用率的下降反映了企 業(yè)存在生產(chǎn)障礙，龍頭公司憑借份額優(yōu)勢率先搶奪市場；在疫情爆發(fā)至 2021 年期間，制造業(yè)內(nèi) 銷和出口較為景氣，小企業(yè)逐漸復(fù)工并增產(chǎn)，導(dǎo)致龍頭的份額增速邊際下降，但規(guī)模較大的龍頭 公司的生產(chǎn)效率出現(xiàn)明顯提升；在此次新一輪疫情至今，PMI 的下降反映了行業(yè)需求承壓，新增 的企業(yè)產(chǎn)能也承受壓力，龍頭公司與尾部公司增速收斂，我們認(rèn)為龍頭公司有望憑借更快的響應(yīng) 速度在后疫情時代進(jìn)一步提高份額。

2.3 內(nèi)銷短期回落，海外需求仍持續(xù)

22 年初疫情影響，制造業(yè)景氣承壓。盡管受疫情影響，但制造業(yè)依然保持較強(qiáng)韌性，2020-2021 年期間 PMI 大多處于榮枯線以上，反映國內(nèi)制造業(yè)具有較高景氣度，在 22 年 3-4 月受疫情再次 影響，4 月國內(nèi)制造業(yè) PMI 回落到 47.4%。同時從工業(yè)用電看，22 年 1-3 月累計增速 3.1%，3 月增速回落到 2.1%，反映制造業(yè)短期承壓。


地緣沖突影響下，海外市場仍相對穩(wěn)定。受地緣政治、原材料價格上漲等因素影響，海外部分國 家的 PMI 略下降但仍處于較高水平。從美國、歐盟的制造業(yè)產(chǎn)能利用率看，目前海外的整體需求 仍保持在較高水平，我國機(jī)械設(shè)備出口仍保持可觀增速。（報告來源：未來智庫）

3. 后疫情時代的 “塑性形變”

材料在外力作用下產(chǎn)生形變，而在外力去除后，彈性變形部分消失，不能恢復(fù)而保留下來的那部 分變形即為塑性變形。后疫情時代的“塑性形變”指統(tǒng)一大市場與供應(yīng)鏈調(diào)配運輸能力、制造產(chǎn) 能轉(zhuǎn)移之下的設(shè)備產(chǎn)能穩(wěn)定、供應(yīng)鏈安全性將隨著疫情發(fā)生持續(xù)變化。

3.1 從美國公鐵聯(lián)運案例，看我國全國統(tǒng)一大市場

我國物流成本較高，疫情之初，政府政策指導(dǎo)降低物流成本。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，物流總費用也在上升。近年來我國物流總費用處于高位，2021 年物流總費用達(dá) 16.7 萬億元，占 GDP 比重達(dá) 14.6%。而美國物流成本占 GDP 比例約 8%，遠(yuǎn)低于我國水平。2020 年 5 月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn) 發(fā)《國家發(fā)展改革委交通運輸部關(guān)于進(jìn)一步降低物流成本實施意見的通知》，意見指出部分領(lǐng)域物流成本高、效率低等問題仍然突出，特別是受新冠肺炎疫情影響，社會物流成本出現(xiàn)階段性上 升。在政策指導(dǎo)下，我國物流總費用占比在 20-21 年緩慢下降，但仍處于高位。


多式聯(lián)運提高物流工作效率。多式聯(lián)運指的是一種新型的綜合連貫運輸方式，通過將兩種或兩種 以上的運輸方式相銜接，實現(xiàn)貨物的地域性轉(zhuǎn)移的運輸活動。鐵路集裝箱多式聯(lián)運是一種以集裝 箱為單一媒介的鐵路運輸方式，目前廣泛應(yīng)用于國際市場。作為專用于貨物運輸?shù)拇笮脱b貨容器， 在集裝箱的規(guī)格與強(qiáng)度等方面都有著明確規(guī)定，由于密封性良好，幾乎不受惡劣天氣影響，對貨 物的保密性與保護(hù)性能良好；而且因其大小規(guī)格一致，在裝卸過程中可使用統(tǒng)一的機(jī)器設(shè)備進(jìn)行 操作，減少貨物搬運等待時間、簡化中間流程，從而提高了貨物運輸流程的整體工作效率。

美國公鐵聯(lián)運在波折中發(fā)展。美國的多式聯(lián)運十分發(fā)達(dá)，集裝箱鐵路運輸尤為突出，但其發(fā)展也 并非一帆風(fēng)順。（1）起源：20 世紀(jì) 20 年代，面對來自卡車運輸行業(yè)日益激烈的競爭，幾家美國鐵路公司開始將卡車拖車安裝在鐵路平板車上，在遙遠(yuǎn)的城市之間運送貨物，這種運輸方式通常 被稱為“背馱式”，馱背運輸（TOFC）是現(xiàn)代多式聯(lián)運的鼻祖；（2）波折：20 世紀(jì) 50 年代以 后，雖然 TOFC 的運輸量增加，但因為鐵路與卡車合作性較差、時效性較差、重視程度不足，貨 運仍在從鐵路轉(zhuǎn)向公路，從 1930 年開始，美國鐵路市場份額也從 74%一路下滑至 1970 年的 40%；（3）標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展：1964年，在美國的推動下，國際標(biāo)準(zhǔn)化組織確定了集裝箱的共同計量單 位為 TEU，實現(xiàn)海運集裝箱的標(biāo)準(zhǔn)化。海運集裝箱的發(fā)展也拉動了公路運輸需求；（4）技術(shù)發(fā)展：美國鐵路 1983 年推出雙層集裝箱列車，大幅提高了運量并降低了成本，較傳統(tǒng) TOFC 相比 節(jié)省 30-45%，雙層集裝箱堆疊列車的出現(xiàn)使得同等運輸條件下集裝箱運輸量提高了將近一倍， 解決了鐵路平車不足以及線路運力不足的問題；（5）政策拐點：1980年美國政府通過了《斯塔 格斯法》鐵路法案，取消了以前許多對鐵路的管制措施，給予鐵路公司更多的市場化權(quán)利，如采用市場定價法，允許鐵路企業(yè)出售或廢棄既有線路等。


政策支持、技術(shù)發(fā)展是美國公鐵聯(lián)運發(fā)展的內(nèi)因。美國是世界上鐵路最發(fā)達(dá)的國家之一，2020 年底，美國一級鐵路營業(yè)里程為 14.8 萬公里。從 1916 年到 1976 年，為了打破鐵路壟斷局面， 美國對鐵路采取了嚴(yán)厲的控制措施，包括凍結(jié)鐵路運價、減少鐵路投資、鐵路企業(yè)的合并、分立 必須經(jīng)過州際商務(wù)委員會批準(zhǔn)等，致使鐵路企業(yè)衰落，到七十年代有 1/4 的鐵路企業(yè)破產(chǎn)。為了 扭轉(zhuǎn)鐵路大量破產(chǎn)，對社會經(jīng)濟(jì)生活帶來的嚴(yán)重影響，美國政府采取了鼓勵鐵路發(fā)展的經(jīng)濟(jì)政策 （斯塔格斯鐵路法），重新放開貨運運價，允許鐵路部門與貨主按運輸合同收費等，放松鐵路企 業(yè)之間重組的控制與管理。在政策以外，集裝箱標(biāo)準(zhǔn)化、雙層集裝箱列車發(fā)展也極大地提升了運 載的效率。

通貨膨脹是運輸降本增效的國際外因。1980 年前后全球承受較大的通脹壓力，布倫特油價從 1976 年的 12.8 美元/桶上升到 1980 年的 36.8 美元/桶，1980 年 3 月美國 CPI 增長 14.8%，交通 運輸 CPI 同比增長 23.1%，原料成本的上升也給運輸業(yè)帶來較大壓力。1980-1985 年期間美國鐵 路貨運量持平震蕩。


我國多式聯(lián)運仍處于發(fā)展期。我國公鐵聯(lián)運始于 20 世紀(jì) 70 年代，早期發(fā)展速度很慢。改革開放 以來，公鐵聯(lián)運運輸量持續(xù)上漲，1980-1990 年間，全國公鐵聯(lián)運運量從 562 萬 t 增加到 4205 萬 t。1990 年以來，國民經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易的持續(xù)增長，公鐵聯(lián)運進(jìn)入高速發(fā)展時期。2014 年 9 月， 國務(wù)院印發(fā)了《物流業(yè)中長期規(guī)劃（2014~2020 年）》。指出將大力發(fā)展多式聯(lián)運、推進(jìn)綜合交 通運輸體系建設(shè)，構(gòu)建便捷、高效的物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)多種運輸方式順暢銜接和高效中轉(zhuǎn)， 提升物流體系綜合能力。目前制約我國鐵路集裝箱多式聯(lián)運的主要是設(shè)施設(shè)備技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)化程度 較低，運輸管理系統(tǒng)不完善等因素。

我國推出全國統(tǒng)一大市場政策，支持多式聯(lián)運。2022 年我國對聯(lián)運持續(xù)支持，（1）2022 年 1 月 7 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《推進(jìn)多式聯(lián)運發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運輸結(jié)構(gòu)工作方案（2021—2025 年）》，提出“到 2025 年，多式聯(lián)運發(fā)展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離 運輸以鐵路和水路為主的發(fā)展格局”。同時在技術(shù)方面，提出“推廣應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化運載單元、加強(qiáng) 技術(shù)裝備研發(fā)應(yīng)用、提高技術(shù)裝備綠色化水平”。（2）2022 年 4 月 10 日，國務(wù)院發(fā)布《中共 中央國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》，提出建設(shè)全國統(tǒng)一大市場是構(gòu)建新發(fā)展格局 的基礎(chǔ)支撐和內(nèi)在要求。意見提出推進(jìn)市場設(shè)施高標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)通：“推動國家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，大 力發(fā)展多式聯(lián)運，推廣標(biāo)準(zhǔn)化托盤帶板運輸模式……完善國家綜合立體交通網(wǎng)，推進(jìn)多層次一體化綜合交通樞紐建設(shè)，推動交通運輸設(shè)施跨區(qū)域一體化發(fā)展”。類比美國 20 世紀(jì) 80 年代的政策 支持，我們認(rèn)為我國多式聯(lián)運有望迎來契機(jī)。

油價上升也有望拉動公鐵聯(lián)運需求。受供給收縮、地緣政治因素影響，全球布倫特油價在 2022 年 1-4 月仍處于高位，為道路運輸帶來一定壓力，也將間接增加運輸、企業(yè)制造成本、消費成本。 類比美國 20 世紀(jì) 80 年代所處的油價環(huán)境，我們認(rèn)為我國聯(lián)運發(fā)展也有望提速。 運輸裝備將受益多式聯(lián)運發(fā)展。我們認(rèn)為疫情使人們進(jìn)一步認(rèn)識到了物流運輸?shù)闹匾裕绕涫?在調(diào)運的效率方面，國家也出臺全國統(tǒng)一大市場政策、并進(jìn)一步支持多式聯(lián)運的發(fā)展。類比美國 20 世紀(jì) 80 年代的多式聯(lián)運發(fā)展，我們認(rèn)為不論是政策方向還是國際環(huán)境都存在相似性，我國多 式聯(lián)運也有望迎來拐點。在多式聯(lián)運的發(fā)展過程中，鐵路貨運裝備、車輛零部件、調(diào)配系統(tǒng)、集 裝箱、半掛車都將獲得發(fā)展機(jī)遇。

3.2 從縫制機(jī)械案例，看制造遷移和設(shè)備集中化

我國人工成本上升帶動制造業(yè)升級和出海。隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，我國居民人均收入不斷提升，制造業(yè)就業(yè)人員平均工資從 2000 年的 8750 元提升到 2021 年的 82783 元。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的第 三產(chǎn)業(yè)占比也在逐漸提升，第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比例從 2000 的 40%提升到 2021 年的 53%。但隨著人口紅利的逐漸下降，依賴勞動密集型的制造業(yè)存在升級和出海的可能。


以紡織服裝為例，我國是紡織服裝制造大國。自 20 世紀(jì) 90 年代以來，在較低的勞動力成本、巨 大的市場空間和強(qiáng)有力的政府支持政策等綜合原因下，較多來自美國、日本和“四小龍”的投資 使得我國逐步成為亞太地區(qū)的加工制造中心和出口中心。目前我國是紡織服裝制造業(yè)大國，2021 年出口金額 3050 億元，同比增長 5.2%，行業(yè)總收入 1.48 萬億元。目前全球服裝行業(yè)形成了意 大利、中國、德國和印度占主導(dǎo)地位，全球化生產(chǎn)，產(chǎn)品內(nèi)分工合作的價值鏈形式。我國由于勞 動力資源充裕、上下游配套資源豐富，因此在服裝產(chǎn)業(yè)的國際分工中位于價值鏈低端的加工制造 環(huán)節(jié)中占據(jù)中心地位，但主要從事附加值最低、技術(shù)含量比較低的服裝制造環(huán)節(jié)，出口中低檔產(chǎn) 品。

紡織工業(yè)的發(fā)展伴隨著產(chǎn)能的持續(xù)遷移。自工業(yè)革命以來，全球紡織工業(yè)持續(xù)發(fā)展，而產(chǎn)能也持 續(xù)遷移，從最初的英國到美國，再到日本，進(jìn)一步到四小龍和中國大陸，目前部分遷移到東南亞。 從價值產(chǎn)業(yè)鏈看，紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈包括原料生產(chǎn)、面料生產(chǎn)、產(chǎn)品設(shè)計、紡織服裝制造、銷售網(wǎng) 絡(luò)等環(huán)節(jié)，目前我國在部分原料面料生產(chǎn)、紡織服裝制造等領(lǐng)域具有較強(qiáng)優(yōu)勢。

機(jī)械設(shè)備并未完全跟隨制造產(chǎn)能遷移。從紡織服裝產(chǎn)業(yè)歷史來看，產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移是一個歷史規(guī)律， 但產(chǎn)業(yè)鏈鏈條中，原料、設(shè)計往往較難遷移，除此之外，機(jī)械設(shè)備制造往往也存在集中化的趨勢。 我們認(rèn)為原因與遷移模式相關(guān)，紡織服裝的遷移模式包括境外加工、新建投資等，其中境外加工 是我國服裝企業(yè)對外轉(zhuǎn)移的主要模式，企業(yè)自帶原材料、設(shè)備、技術(shù)等出口到境外開展加工裝配 活動。從縫制設(shè)備的現(xiàn)狀看，目前全球主要的縫制設(shè)備廠商在日本、德國和中國等國家，比如日 本的服裝制造產(chǎn)能早已轉(zhuǎn)移，但諸如兄弟/重機(jī)/飛馬等設(shè)備廠商依然在全球具有較為領(lǐng)先的地位， 目前經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的縫制機(jī)械設(shè)備也取得了較大進(jìn)步，一大批優(yōu)秀的國產(chǎn)設(shè)備廠商也具 有了較強(qiáng)的技術(shù)和規(guī)模實力。我們認(rèn)為我國縫制設(shè)備品牌仍將繼續(xù)保持較強(qiáng)的市場競爭力。從近年來設(shè)備出口看，與下游制造行業(yè)趨勢并不相同，反映設(shè)備制造產(chǎn)能的集中化。


機(jī)械投資與制造業(yè)收入比重較低，更具規(guī)模化要求。機(jī)械行業(yè)對制造業(yè)具有重要作用，但如果從 量化角度看制造業(yè)規(guī)律，設(shè)備在制造業(yè)收入中的占比較低。以縫制服裝行業(yè)為例，2021 年我國縫 制機(jī)械制造總收入 372 億元，占紡織服裝服飾業(yè)營業(yè)收入比例為 2.5%。再從 CSRC 制造業(yè)板塊 來看，2015-2021 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值 3.0 次，資本支出/折舊和攤銷平均值為 1.9 倍。我們 假設(shè)機(jī)械設(shè)備在固定資產(chǎn)占比 50%，折舊年限 10 年，則機(jī)械設(shè)備資本開支與收入比例約 3.2%。 機(jī)械設(shè)備作為下游創(chuàng)收的資本品，其行業(yè)規(guī)模相比下游較為有限。因此在不考慮封鎖等特殊情況 下，我們認(rèn)為機(jī)械設(shè)備更具規(guī)模化要求。

技術(shù)升級會改變勞動投資曲線，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移留下設(shè)備或逐次增多。再次以紡織服裝轉(zhuǎn)移為例，我們 認(rèn)為由于機(jī)械設(shè)備資本品具有集中化的特點，因此每次下游產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移并不改變原有的設(shè)備技術(shù) 競爭力。從理論上講，我們認(rèn)為每一次產(chǎn)能轉(zhuǎn)移后，留存在該國的設(shè)備技術(shù)/產(chǎn)能總會更加優(yōu)秀。 第一，工業(yè)技術(shù)總是在持續(xù)升級，意味著設(shè)備的工作效率在持續(xù)上升，倒逼規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步集聚， 只有更大規(guī)模的市場才會“養(yǎng)得活”更大規(guī)模的機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈；第二，工藝環(huán)節(jié)總是在持續(xù)升級， 意味著人工產(chǎn)出的銷量在持續(xù)上升，設(shè)備企業(yè)對人工成本上升的敏感性在減弱。因此我們從理論 上判斷，除非出現(xiàn)指數(shù)級別或大幅度級別倍數(shù)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移（比如從數(shù)億人口轉(zhuǎn)移到 10 億級別人 口的市場），否則設(shè)備制造往往會保持穩(wěn)定。（報告來源：未來智庫）


3.3 從供應(yīng)鏈，看能源和高端裝備的自主可控

后疫情時代，產(chǎn)業(yè)鏈的安全性更受重視。自 20 世紀(jì) 80 年代以來，在技術(shù)進(jìn)步和國際貿(mào)易投資自 由化等因素的推動下，國際分工和經(jīng)濟(jì)全球化快速發(fā)展。但在疫情、地緣沖突等極端外部因素影 響下，全球產(chǎn)業(yè)鏈也體現(xiàn)出了脆弱性，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈的安全性將得到更多的重視。目前我國已 經(jīng)深入嵌入全球的產(chǎn)業(yè)鏈，是全球產(chǎn)業(yè)鏈中的重要環(huán)節(jié)，在疫情期間也受到了原材料價格大幅波 動、零部件供應(yīng)緊缺的影響。

從細(xì)分領(lǐng)域角度分析對外依賴度。機(jī)械行業(yè)產(chǎn)品細(xì)分品類較多，多數(shù)細(xì)分品類的出口金額超過進(jìn) 口金額。我們從進(jìn)口價格/出口價格角度進(jìn)行分析，其中專用設(shè)備進(jìn)出口價格差異巨大，通用設(shè)備 進(jìn)口比例較大。機(jī)械設(shè)備中，我國在通用機(jī)械和專用設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)口額度較高，進(jìn)口占營業(yè)收入比 分別達(dá)到 15.9%和 13.1%，高于其他行業(yè)，但一些細(xì)分行業(yè)中進(jìn)口單價與出口單價之間差距較大。 通用機(jī)械中，壓縮機(jī)進(jìn)口單價接近出口單價 5 倍，閥門及類似裝備進(jìn)口單價接近出口單價 3 倍，推力球滾珠軸承進(jìn)口單價接近出口單價的 7 倍。專用設(shè)備中，特種工業(yè)專用設(shè)備占據(jù)進(jìn)口額比例 達(dá)到 90%以上，機(jī)床進(jìn)口額約出口額的 3 倍，其他類型的專用設(shè)備進(jìn)口額均低于出口額。專用設(shè) 備中拖拉機(jī)、食品加工機(jī)械、包裝機(jī)械、機(jī)床進(jìn)口單價均遠(yuǎn)高于出口單價，分別達(dá)到 23 倍、23 倍、52 倍和 200 倍以上，可能與進(jìn)出口機(jī)械設(shè)備的噸位和檔次有關(guān)。機(jī)床進(jìn)口價格較高，反映出 我國高端數(shù)控機(jī)床仍與國外存在差距，進(jìn)口金額占行業(yè)營收比約 6.3%，處于較低比例，可能與我國高端機(jī)床滲透率較低有關(guān)。


高端裝備國產(chǎn)替代有望加速。國家越來越重視高端科技及自主創(chuàng)新、關(guān)鍵領(lǐng)域卡脖子難題，數(shù)控 機(jī)床、刀具、軸承、精密減速器都是制造業(yè)的重要要素，國產(chǎn)品牌已經(jīng)基本掌握中低端市場，但 在高端領(lǐng)域依然比較依賴國際品牌，部分關(guān)鍵技術(shù)和核心零部件仍未完全自主可控。但近年來我 國高端裝備仍處于高端進(jìn)口替代的大趨勢中，隨著技術(shù)的積累、品牌的認(rèn)知度提升，我國高端裝 備的前景廣闊。

（1）高端機(jī)床：工業(yè)母機(jī)是制造業(yè)重中之重，影響著汽車、鐵路、風(fēng)電、核電、船舶制造、航 空運輸以及國防軍工等下游。目前國產(chǎn)品牌在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)仍存在劣勢，如數(shù)控系統(tǒng)仍比較依賴日 本 FANUC、德國西門子、德國海德漢等企業(yè)，另外絲杠、導(dǎo)軌、伺服電機(jī)、力矩電機(jī)、電主軸、 編碼器等功能部件對外依賴度較高。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)， 2018 年我國低檔數(shù)控機(jī)床國產(chǎn)化率 約 82%，中檔數(shù)控機(jī)床國產(chǎn)化率約 65%，高檔數(shù)控機(jī)床國產(chǎn)化率僅約 6%。近年來，以科德數(shù)控 為代表的國內(nèi)高端數(shù)控機(jī)床企業(yè)正在逐漸對國際數(shù)控機(jī)床品牌形成替代。

（2）高端刀具：刀具技術(shù)在汽車行業(yè)、模具行業(yè)、通用機(jī)械、工程機(jī)械、能源裝備、軌道交通 和航空航天等現(xiàn)代機(jī)械制造領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用。近年來，國內(nèi)刀具企業(yè)在不斷引進(jìn)消化吸收 國外先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，研究成果和開發(fā)生產(chǎn)能力得到了大幅提升，把控刀具性能的能力不斷增 強(qiáng)，國產(chǎn)刀具向高端市場延伸，憑借產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，正逐步實現(xiàn)進(jìn)口替代。

（3）高端軸承：軸承廣泛應(yīng)用于現(xiàn)代機(jī)械設(shè)備，其精度、性能、壽命和可靠性對機(jī)械設(shè)備主機(jī) 的使用性能和可靠性起著決定性的作用。近年來我國軸承貿(mào)易保持順差，但國產(chǎn)軸承仍面臨諸多 挑戰(zhàn)和考驗。近年來在國家政策及聯(lián)合攻關(guān)課題的推動下，我國高端軸承持續(xù)取得進(jìn)步，我們預(yù) 計十四五期間將形成更多的進(jìn)口替代。

（4） 精密減速器：精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩(wěn)定，隨著工業(yè)機(jī)器人、高端數(shù)控機(jī)床等智能制造和高端裝備領(lǐng)域的快速發(fā)展，諧波減速器與 RV 減速器已成為廣泛使用的精密減速器。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2018年國產(chǎn)減速器出貨量市場份額不足 30%，剩余市 場份額則由外資品牌占據(jù)。而外企產(chǎn)品售價較高、交貨周期較長，成為制約我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè) 發(fā)展的重要瓶頸之一，國產(chǎn)替代的需求也日益強(qiáng)烈。近年來國內(nèi)從事諧波減速器的研發(fā)和生產(chǎn)的 廠商技術(shù)水平逐漸提高，產(chǎn)品系列逐漸豐富，并已成功突破了國際品牌在國內(nèi)市場的壟斷。


從上游看，我國油氣能源對外依賴度高。近年來國家持續(xù)支持能源轉(zhuǎn)型，清潔能源取得快速發(fā)展， 但是考慮到油氣煤等能源的壓艙石作用和對國民經(jīng)濟(jì)的重要作用，我們認(rèn)為我國油氣能源的開發(fā) 仍將繼續(xù)保持。目前我國油氣對外依賴度較高，原油對外依賴度較高，2015-2020 年我國原油對 外依賴度出現(xiàn)上升，20 年達(dá) 73.6%，2021 年底我國原油對外依賴度達(dá) 72%。從原油產(chǎn)量看， 2016-2018 原油產(chǎn)量出現(xiàn)下降，而 19-21 年原油產(chǎn)量重新返回增長。目前我國油氣的儲采比處于 歷史較低水平，放眼全球也低于各大洲平均水平。

油氣設(shè)備推動能源安全。近年來我國頁巖油氣迅速發(fā)展，儲量也相對豐富，我們認(rèn)為有望成為國 內(nèi)油氣資源的重要補(bǔ)充。而頁巖油氣的開發(fā)對技術(shù)有更高的要求，近年來我國壓裂設(shè)備等油氣開發(fā)設(shè)備快速進(jìn)步，將推動頁巖油氣產(chǎn)量上升。在勘探開發(fā)以外，LNG 接收站、管道、儲氣庫等也 將同步受益。


4. 投資分析

疫情對機(jī)械裝備行業(yè)的影響：自 20 年初以來，全球新冠疫情對經(jīng)濟(jì)造成重大影響，我國憑借著 較好的控制水平，使得產(chǎn)業(yè)鏈得以較快恢復(fù)，為我國制造業(yè)、機(jī)械行業(yè)景氣回升打下基礎(chǔ)。我們 結(jié)合新冠病例數(shù)量、PMI、原材料價格等因子，對自 20 年初以來新冠疫情對制造業(yè)景氣度的影響 進(jìn)行復(fù)盤，并結(jié)合上市公司財務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行共同分析。我們認(rèn)為 20 年以來經(jīng)歷了數(shù)個階段：初期 的停滯、需求回暖+原材料價格溫和、需求增速回落+原材料價格走高。自 22 年初以來，全球新 冠新增確診病例出現(xiàn)大幅反彈，我國機(jī)械設(shè)備景氣度承壓、原材料價格高企，但出口景氣度好于 內(nèi)銷。

后疫情時代的“彈性形變”：疫情之下，制造業(yè)產(chǎn)生了一些短期變化，1）庫存增加：在 20-21 年期間，我國制造業(yè)/機(jī)械設(shè)備行業(yè)庫存上升，其中原材料庫存的增幅最明顯，產(chǎn)成品增速較高， 在產(chǎn)品增速下降，除價格影響因素外，我們認(rèn)為反映了企業(yè)積極應(yīng)對原材料漲價并提前備貨。在 22 年初受疫情沖擊，企業(yè)仍在囤貨、但旺季短期延后；2）龍頭份額變化：在 20-21 年期間，龍頭公司制造效率出現(xiàn)明顯提升，其中 2021 年的變化最為顯著。從龍頭的市場競爭力看，疫情前 期龍頭憑借優(yōu)勢搶占市場，而隨后小企業(yè)紛紛復(fù)工增產(chǎn)，龍頭份額邊際承壓。展望后疫情時代， 我們認(rèn)為龍頭將憑借更高的效率提升份額；3）內(nèi)外差別：在 20-21 年我國內(nèi)銷景氣度較高，在 21-22Q1，盡管存在地緣沖突，但海外整體的需求依然較高，我國設(shè)備出口增速明顯高于國內(nèi)情 況。我們認(rèn)為庫存增加、龍頭份額變化、內(nèi)銷出口差別只是短期變化，而企業(yè)的技術(shù)等核心競爭 力在持續(xù)提升，未來仍會帶來庫存去化、周轉(zhuǎn)率提升、國內(nèi)投資回暖。

后疫情時代的“塑性形變”：1）統(tǒng)一大市場：目前原材料價格處于較高水平，而運輸問題也成 為了制約經(jīng)濟(jì)的因素。我們復(fù)盤了美國 1980 年公鐵聯(lián)運發(fā)展的案例，發(fā)現(xiàn)在同樣原材料價格高 企的環(huán)境下，美國通過政策支持+技術(shù)進(jìn)步實現(xiàn)了運輸降本增效。近期我國也持續(xù)出臺支持統(tǒng)一 大市場、提升運輸效率的政策，向前看我們看好運輸裝備發(fā)展。2）產(chǎn)能的移與不移：疫情期間， 全球的需求持續(xù)，但海外產(chǎn)能供給不足，而在后疫情時代供應(yīng)鏈安全或成為新的主題，人工成本 的上升也將加速部分制造產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移。我們從紡織工業(yè)和縫制設(shè)備的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移歷史中看出，機(jī)械 設(shè)備產(chǎn)能需要規(guī)劃效應(yīng)，所以并不會完全跟隨下游產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。并且由于技術(shù)升級帶來的非線性影 響，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移需要指數(shù)級別的市場增長，否則設(shè)備產(chǎn)能仍將保持穩(wěn)定。3）供應(yīng)鏈自主可控：在 多年的疫情以及地緣沖突影響下，供應(yīng)鏈安全將得到更多重視。我國高端裝備仍存在國產(chǎn)化空間， 如高端機(jī)床、高端刀具、高端軸承、精密減速器等，國產(chǎn)品牌份額有望持續(xù)上升。在能源領(lǐng)域， 我國油氣對外依賴度較高，而儲采比處于歷史較低水平，未來頁巖油氣的開發(fā)將拉動油氣開發(fā)裝 備、運輸設(shè)備的景氣上升。